Da Giuseppe Santorsola La contemporanea presentazione di due operazioni di M&A ben differenti tra loro nella forma ha animato il fine settimana. Fra domenica e lunedì (quindi correttamente a mercati chiusi) Banco BPM ha proposto un’operazione alla pari con Banca Monte dei Paschi di Siena per arrivare a una fusione che comprende le operazioni recentemente concluse da ciascuna banca (Anima e Mediobanca).
Poche ore dopo, Intesa Sanpaolo ha invece proposto una OPVS verso Banca Monte dei Paschi di Siena con un premio del 12,5% (10,091 euro ad azione, un corrispettivo in azioni di 1,6 azioni di Intesa Sanpaolo e una componente cash di un euro per ogni azione di MPS). In totale, un’operazione da 30,6 miliardi. In combinato viene coinvolta anche BPER (già impegnata nell’incorporazione di Banca Popolare di Sondrio) per l’acquisizione di circa 600 sportelli che risulterebbero eccedenti per ISP rispetto ai limiti della normativa antitrust.
In entrambe le operazioni si evidenzia in modo oggettivo uno schema a matrioska in quanto MPS contiene Mediobanca che, a sua volta, contiene il 13,3% di Generali. È agevole ipotizzare che quest’ultima posizione rappresenti l’obiettivo fondante di entrambe le scelte. Generali si trova in una posizione tecnicamente passiva, ma ha azionisti, masse gestite e peso di mercato tali da generare diverse influenze nella fase in cui le operazioni dovranno dipanarsi.
È opportuno sottolineare come, sotto un profilo di vigilanza, tutte le operazioni siano soggette all’autorizzazione della Banca Centrale Europea (che ha due soggetti italiani nel Comitato Direttivo, Cipollone e Panetta), coinvolgano le principali compagnie assicurative (Unipol, Intesa Sanpaolo e Generali) e numerosi intermediari finanziari della più varia natura, interessati dalle conseguenze del risultato finale (in questo caso senza coinvolgere, a una prima valutazione, la materia dell’Antitrust).
Altre due banche sono indirettamente interessate all’esito finale:
- Unicredit, assente nel risiko in corso, ma azionista in crescita di Generali e impegnata nella difficile ma consolidata acquisizione di Commerzbank, l’unica operazione transnazionale rilevante in corso negli ultimi anni; nel caso ISP si assisterebbe a un’interessante coabitazione nelle Generali che riprodurrebbe, in scenari del tutto differenti, la storica compresenza per tutta la seconda metà del Novecento di Banca Commerciale e Credito Italiano;
- Crédit Agricole, azionista rilevante al 22,8% di Banco BPM, presente in misura diffusa in Italia con Crédit Agricole Italia, ma esclusa nel caso di successo dell’OPVS di ISP; nel caso opposto essa assumerebbe la posizione più influente nel secondo gruppo bancario italiano, elemento che potrebbe porre in essere (con molti dubbi e cautele) l’esercizio del Golden Power in mano al MEF.
Proviamo a delineare alcune valutazioni circa le differenti ipotesi, cercando di restare il più possibile equanimi e meno soggettivi possibile, salvo l’espressione di consenso in merito alla proposizione di modificare l’assetto del sistema in ottica del peso, in ambito comunitario, dei gruppi bancari italiani:
a) l’oggetto destinatario è sempre lo stesso e cioè MPS nella sua nuova versione “allargata” ed, in entrambi i casi, pur conservando il suo marchio perderebbe il riferimento nominalistico con Siena dopo 553 anni, elemento psicologicamente rilevante almeno nel territorio tradizionale nel quale la banca è originata; per paradosso non ha subito gli effetti della propria grave crisi e verrebbe ad avere un ruolo più sottile da risanata e generatrice di flussi ed utili;
b) gli azionisti di MPS (che sono in parte gli stessi di Generali e Unicredit) debbono scegliere fra l’acquisizione delle azioni di Banco BPM attraverso il merger of equals (con diluizione delle quote) o la ricezione del controvalore proposto da ISP (al netto della parte pagata in azioni di quest’ultima);
c) i mercati hanno reagito già lunedì 8 con importanti rialzi per MPS e Generali, ribassi contenuti per ISP e stabilità per Banco BPM; ISP ha poi recuperato martedì con ulteriori rialzi per MPS e Generali;
d) il timing delle due offerte è stato pienamente rispettoso delle norme in vigore, essendo state presentate a mercati chiusi; appare più interessante sottolineare il fatto che entrambe, con una struttura tecnica comunque complessa e completa, siano state presentate a poche ore di distanza, indicando l’ipotesi che fossero pronte già in precedenza;
e) le convenienze per gli azionisti della banca oggetto sono differenti fra loro; è singolare la posizione di BlackRock, presente in tutti e tre i soggetti con quote di fatto uguali pari al 5%; peraltro, in Generali e in Unicredit (i due soggetti indirettamente interessati) sono presenti soci che hanno quote in MPS; Unipol ha una quota dell’1,5% in BPM, mentre ISP ha 5 dei 6 primi azionisti costituiti da Fondazioni ex bancarie, assenti altrove; per completezza, BPM è già azionista di MPS al 3,8%;
f) tutti i soggetti attivi e passivi sono quotati, con centinaia di migliaia di piccoli azionisti (non sempre piccoli di fatto), che non peseranno nelle decisioni assembleari ma che debbono essere tutelati a norma di Testi Unici e Direttive;
g) il quadro complessivo è obiettivamente complicato da monitorare, non escludendo nessuno dei principali operatori bancari nazionali; appare delicato il caso di BPM, la quale, se consegue l’obiettivo, diventa banca primaria in Italia, così come perderebbe rilevanza in caso contrario, recuperabile solo in parte qualora l’azionista Crédit Agricole accrescesse il proprio ruolo e inglobasse la struttura italiana già esistente e da tempo tra le prime dieci banche italiane;
h) in ogni caso vi saranno problematiche di integrazione, di selezione e di potenziale conflitto da risolvere; basti pensare a Unipol-Generali e a Fideuram ISP, Mediobanca Premier e Widiba nell’operazione ISP/BPER, oltre alle numerose esternalizzazioni da risolvere nel caso BPM; ben più complesso sarà il tema dell’asset management e del private e wealth management, sicuramente obiettivo di ISP ma anche, in forma diversa, di BPM (unica realtà senza società di distribuzione fuori sede);
i) più paritetica, ma delicata e problematica, è la tematica degli sportelli in sovrapposizione e degli esuberi di personale, soprattutto nelle strutture centrali, molto abbondanti e palesemente caratterizzate da varie duplicazioni di ruolo;
j) essendo ben note le difficoltà dell’implementazione delle fusioni, bisogna ricordare che MPS è impegnata nell’accelerare la fusione con Mediobanca, mentre BPER ha in essere l’integrazione con Banca Popolare di Sondrio; soprattutto gli aspetti informatici e tecnologici risultano critici in questi casi e si traducono in un complesso trade-off tra costi di allineamento organizzativo e informatico e scelte in materia di sportelli e personale;
k) saranno necessarie attente valutazioni in materia di aumenti di capitale necessari, utilizzo delle riserve e del free capital accumulato negli anni e mantenimento, in prospettiva, dei requisiti patrimoniali, al momento più che soddisfacenti per tutti gli attori;
l) l’ipotesi ISP-BPER/Unipol imbriglierebbe MPS nella passivity rule, limitandone qualsiasi iniziativa difensiva, fermo restando il comportamento degli azionisti presenti in più posizioni (comprese, è opportuno sottolinearlo, quelle dell’operazione opposta BPM/MPS);
m) tutti gli azionisti risulteranno diluiti nel caso BPM/MPS: nella situazione attuale (che potrebbe non essere quella al momento delle scelte finali), in MPS Delfin passerebbe dal 17% al 9,8%; Caltagirone dal 10,2% al 5,8%; il fondo BlackRock, presente in entrambi gli istituti, rimarrebbe al 5%; il 3,8% di BPM in MPS invece si annullerebbe; diversamente nel caso ISP/MPS le sovrapposizioni sono minime, su quote non rilevanti, salvo il ruolo indiretto che possono giocare gli azionisti presenti sia in Generali sia in MPS;
n) in merito alla posizione del MEF, quale azionista di MPS, passerebbe al 2% nel caso BPM e potrebbe vendere o restare nel caso ISP; tecnicamente sarebbe comunque il passo finale di compimento del suo ruolo nel bail-out, ma resta da considerare il peso delle scelte politiche, fra loro molto differenti anche all’interno delle stesse coalizioni parlamentari;
o) Generali si muoverà comunque con la propria governance e attraverso le scelte dei singoli soci; ricordiamo che Delfin è presente in tutti i libri sociali tranne che in Unipol/BPER e che in MPS è il primo socio e in Generali il secondo, tenendo ben presenti i problemi interni legati alla gestione dell’eredità del suo fondatore;
p) ultimo, ma non per rilevanza, vi è il punto di vista dei clienti che, dopo la conclusione delle operazioni, subiranno gli effetti (positivi o negativi) del cambiamento; notoriamente, all’inizio, l’impatto sarà delicato e potrebbe rappresentare un’ottima occasione per le numerose banche piccole e minori qualora dimostrassero efficienza nei confronti dei risparmiatori tradizionali, degli investitori retail e affluent e delle imprese minori e minime, tutti caratterizzati da un elevato potenziale nella loro massa complessiva per la stabilizzazione delle masse amministrate, anche per le banche maggiori.
Come in tutte le occasioni vi sono due considerazioni finali da proporre, conscio di non avere affrontato tutte le problematiche:
- in questa occasione sarà certamente il mercato a decidere la soluzione, qualora entrambe le operazioni proseguissero la propria strada; chi perderà dovrà gestirne le conseguenze;
- gli effetti positivi descritti nelle carte dei progetti saranno sottoposti al riscontro della nuova operatività e, come in ogni matrimonio, solo il dopo-fusione delineerà l’esito finale.